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低檔起步，一波三折
2019年的油價(jià)走勢(shì)可以簡(jiǎn)單地用“低檔起步，一波三折”來(lái)概括。
2019年國(guó)際油價(jià)承接2018年四季度的大跌低谷后，隨著美國(guó)對(duì)委內(nèi)瑞拉和伊朗的制裁升級(jí)，一季度油價(jià)大幅修復(fù)走高。
9月14日周末沙特最大的天然氣石油處理廠阿布蓋格處理廠遇襲，隔周油價(jià)跳空高開(kāi)15美元/桶；但隨著沙特新能源部長(zhǎng)宣布沙特阿美能夠在月底前完全恢復(fù)產(chǎn)量，油價(jià)再度跌入低位支撐。四季度，整體油價(jià)又轉(zhuǎn)入修復(fù)上行態(tài)勢(shì)，歐佩克＋減產(chǎn)聯(lián)盟在12月5—6日會(huì)議后宣布2020年1季度增加減產(chǎn)50萬(wàn)桶/日后，油價(jià)推至年均價(jià)位置并有望就此收官。全年看，排除4月份高位階段，WTI原油期貨的主波動(dòng)區(qū)間在50—60美元/桶，Brent原油期貨則在59—69美元/桶之間波動(dòng)，上海原油期貨的主波動(dòng)區(qū)間在420—465元/桶。
地緣動(dòng)蕩，底部支撐
2019年，影響石油供給安全的地緣事件頻發(fā)。除了9月份沙特石油設(shè)施遇襲事件，在5月發(fā)生了通過(guò)霍爾木茲海峽的油輪在阿曼海域遇襲事件，以及7月份伊朗一艘油輪在自布羅陀被英國(guó)扣押，并導(dǎo)致伊朗對(duì)英國(guó)通行霍爾木茲海峽油輪的報(bào)復(fù)扣押。但地緣事件對(duì)油價(jià)的影響僅僅是脈沖式的沖高回落。一方面的原因是美國(guó)實(shí)現(xiàn)石油獨(dú)立后，無(wú)意“免費(fèi)”直接參與中東地緣沖突，使得中東地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)石油供給安全的影響呈現(xiàn)“亂而不斷”的特點(diǎn)，供給側(cè)的充裕能力削弱了對(duì)石油斷供的焦慮；另一方面是全球宏觀經(jīng)濟(jì)的不佳表現(xiàn)和對(duì)未來(lái)不確定性的擔(dān)憂，造成市場(chǎng)對(duì)全球石油需求增長(zhǎng)普遍悲觀。但WTI原油期貨每次在逼近50美元/桶的時(shí)候，也都得到了強(qiáng)有力的支撐，全球其他基準(zhǔn)原油價(jià)格波動(dòng)也都呈現(xiàn)了底部支撐的現(xiàn)象。
供給博弈，平衡趨緊
2019年全球石油市場(chǎng)供給側(cè)仍然是“一增一減”的博弈，歐佩克＋減產(chǎn)聯(lián)盟維持較高的減產(chǎn)履約，特別是沙特帶頭承擔(dān)了超配額的減產(chǎn)，而伊朗和委內(nèi)瑞拉被美國(guó)制裁被動(dòng)減產(chǎn)。按照歐佩克公布11月的月報(bào)數(shù)據(jù)，2019年10月份歐佩克原油產(chǎn)量2965萬(wàn)桶/日，以2018年10月份的歐佩克原油產(chǎn)量為基數(shù)(扣除之后退出歐佩克的卡塔爾的原油產(chǎn)量)，減少了264萬(wàn)桶/日。而美國(guó)仍然是全球原油產(chǎn)量增長(zhǎng)最多的國(guó)家，12月第一周美國(guó)能源部周報(bào)顯示，美國(guó)原油產(chǎn)量達(dá)到歷史新高1290萬(wàn)桶/日，較2019年第一周公布的1170萬(wàn)桶/日增加120萬(wàn)桶/日。因此，歐佩克大力減產(chǎn)利好被全球石油需求增長(zhǎng)放緩，以及全球上游新產(chǎn)能釋放利空所抵消，2019年整體供需平衡趨緊，庫(kù)存略微下降。
東強(qiáng)西弱，結(jié)構(gòu)失衡
從全球的石油供需地緣格局上看，之前的東西各自平衡格局被逐步打破，東強(qiáng)西弱的格局進(jìn)一步成形。歐佩克減產(chǎn)行為是人為地削減了對(duì)亞太地區(qū)的原油供應(yīng)，而亞太地區(qū)仍然是全球石油需求的核心增長(zhǎng)地區(qū)，這加劇了該地區(qū)的供不應(yīng)求局面，是為“強(qiáng)”。西區(qū)市場(chǎng)包括美國(guó)、歐洲消費(fèi)大區(qū)的石油消費(fèi)已經(jīng)飽和，而美國(guó)、加拿大、巴西等新增產(chǎn)能卻無(wú)疑加重了該地區(qū)的供大于求，是為“弱”。以美國(guó)頁(yè)巖油為代表的新增產(chǎn)能，油質(zhì)偏輕，而被減少的原油基本上是中質(zhì)、重質(zhì)原油。例如委內(nèi)瑞拉的馬瑞原油一直是國(guó)內(nèi)地方煉廠生產(chǎn)瀝青的主力油種。在東強(qiáng)西弱的地緣供需格局下，油種的結(jié)構(gòu)性矛盾也在進(jìn)一步加重。
2020年石油供需平衡態(tài)勢(shì)預(yù)測(cè)
對(duì)于2020年整體的供需平衡態(tài)勢(shì)預(yù)期，各大機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)基本趨同。宏觀對(duì)石油需求的影響仍然很重要，在2019年弱勢(shì)增長(zhǎng)的情況下，機(jī)構(gòu)對(duì)2020年的石油需求增長(zhǎng)表示謹(jǐn)慎樂(lè)觀。美國(guó)能源部對(duì)2019年全球石油需求增長(zhǎng)預(yù)計(jì)僅75萬(wàn)桶/日，但是預(yù)計(jì)2020年石油需求預(yù)計(jì)增長(zhǎng)會(huì)達(dá)到137萬(wàn)桶/日。國(guó)際能源機(jī)構(gòu)(IEA)則預(yù)計(jì)2020年全球石油需求增長(zhǎng)124萬(wàn)桶/日，因國(guó)際貨幣基金組織(IMF)預(yù)測(cè)2020年全球經(jīng)濟(jì)增速將由2019年的3%加快至3.4%，但貿(mào)易談判前景的不確定性也給全球經(jīng)濟(jì)及全球石油需求前景帶來(lái)不確定性。
2020年全球石油供給增量主要來(lái)自美國(guó)頁(yè)巖油。IEA預(yù)計(jì)2020年非歐佩克石油產(chǎn)量將加速增長(zhǎng)230萬(wàn)桶/日，至6，713萬(wàn)桶/日，美國(guó)增量占54%(120萬(wàn)桶/日)。以產(chǎn)量標(biāo)準(zhǔn)5000萬(wàn)噸/年作為一個(gè)大慶油田計(jì)算，那么美國(guó)的頁(yè)巖油產(chǎn)量的貢獻(xiàn)是相當(dāng)于每年可以貢獻(xiàn)出2—3個(gè)大慶油田的規(guī)模。由于美國(guó)頁(yè)巖油的影響較為動(dòng)態(tài)，平衡情況應(yīng)當(dāng)及時(shí)跟蹤實(shí)際變化而調(diào)整。
基于供需數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，歐佩克對(duì)2020年的供需平衡表達(dá)了擔(dān)憂。其2019年11月報(bào)顯示，即便是在現(xiàn)在歐佩克減產(chǎn)履約率非常高的態(tài)勢(shì)下，2020年上半年仍然是供大于求的局面，這和各大機(jī)構(gòu)平衡表的觀點(diǎn)和態(tài)度是一致的。因此，2019年12月5—6日會(huì)議后，歐佩克＋減產(chǎn)聯(lián)盟決定2020年1季度增加減產(chǎn)50萬(wàn)桶/日，期望能夠緩解上半年的供大于求狀態(tài)。但是，2020年如果歐佩克沒(méi)有履約減產(chǎn)，頁(yè)巖油增產(chǎn)也不放緩，加上新產(chǎn)能的釋放，全球石油市場(chǎng)平衡仍然面臨比較大的挑戰(zhàn)。
頁(yè)巖油產(chǎn)量和成本動(dòng)態(tài)變化
2020年供給側(cè)的增量主體仍然來(lái)自于美國(guó)頁(yè)巖油。美國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)是全球當(dāng)之無(wú)愧的第一大石油生產(chǎn)國(guó)。美國(guó)頁(yè)巖油氣開(kāi)發(fā)是一種“短平快”項(xiàng)目，雖然技術(shù)和效率不斷提升，但仍然需要持續(xù)的高強(qiáng)度鉆機(jī)和水力壓裂組合進(jìn)行開(kāi)發(fā)。業(yè)內(nèi)以活躍鉆機(jī)數(shù)量作為頁(yè)巖油氣上游開(kāi)發(fā)的一項(xiàng)核心指標(biāo)。頁(yè)巖油的鉆機(jī)數(shù)量從2019年的年初開(kāi)始是持續(xù)的下降，從2019年初的877臺(tái)減少到12月第一周的663臺(tái)，減少了24%規(guī)模。但是2019年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量并沒(méi)有減少。主要原因在于上游已經(jīng)開(kāi)始動(dòng)用庫(kù)存井(DUC井)。DUC井是鉆完井以后沒(méi)有進(jìn)行水力壓裂投入生產(chǎn)狀態(tài)的井。美國(guó)能源部公布報(bào)告顯示11月份DUC井總數(shù)是7642口，比10月份減少225口，顯然庫(kù)存很足。這意味只要保持目前上游的鉆機(jī)數(shù)量規(guī)模，加上動(dòng)用DUC井，2020年美國(guó)的原油產(chǎn)量就不會(huì)降。
影響頁(yè)巖油上游活動(dòng)的另外一個(gè)核心因素是油價(jià)！油價(jià)一旦跌破頁(yè)巖油的生產(chǎn)成本，毋庸置疑將抑制整個(gè)頁(yè)巖油的產(chǎn)量釋放。期貨市場(chǎng)不僅在主力合約上具有“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”功能，同時(shí)各月份合約組成的“遠(yuǎn)期價(jià)格曲線”的遠(yuǎn)端收斂?jī)r(jià)格，可以作為有效的頁(yè)巖油成本參考。
對(duì)于頁(yè)巖油成本的“發(fā)現(xiàn)”分為兩個(gè)階段。第一階段從2011—2015年，這是百元油價(jià)突然間暴跌到40美元的階段。WTI原油期貨的主力合約也就是首行合約的價(jià)格，從105美元/桶跌到55美元/桶(取年初的價(jià)格數(shù)據(jù))。同期的46個(gè)月后的遠(yuǎn)端價(jià)格，對(duì)應(yīng)于93美元/桶跌到68美元/桶。在這一階段，正是美國(guó)頁(yè)巖油登上歷史舞臺(tái)，產(chǎn)量快速上升的第一階段。這一階段的頁(yè)巖油開(kāi)發(fā)勢(shì)必存在“不計(jì)成本”的粗放開(kāi)發(fā)，隨著油價(jià)的暴跌，也出現(xiàn)了第一次頁(yè)巖油開(kāi)發(fā)的破產(chǎn)潮，頁(yè)巖油開(kāi)發(fā)走向集約、高效。第二階段從2016年以來(lái)，WTI原油期貨的首行合約價(jià)格仍然大幅波動(dòng)，但是它的遠(yuǎn)端價(jià)格卻牢牢地鉗制于51—54美元/桶區(qū)間。這一階段是油價(jià)的低潮期，迫于低油價(jià)歐佩克達(dá)成了減產(chǎn)協(xié)議；而頁(yè)巖油也經(jīng)歷了2014年下半年油價(jià)暴跌后的減產(chǎn)調(diào)整，開(kāi)發(fā)技術(shù)成熟、開(kāi)發(fā)效率提升，成本有效下降并成型和趨于相對(duì)穩(wěn)定。這也不難理解WTI原油期貨在2019年2—3季度三次跌到臨近50美元/桶位置的時(shí)候，獲得了強(qiáng)有力的支撐，其實(shí)就是成本支撐作用。
上海原油期貨重塑全球基準(zhǔn)原油格局
一直以來(lái)，全球的基準(zhǔn)原油體系是西德克薩斯中間基原油(WTI)、布倫特(Brent)和迪拜、阿曼姐妹油(Dubai、Oman)三足鼎立的格局。2018年3月26日上期所全資子公司上海國(guó)際能源中心的上海原油期貨(INE SC)成功上市，重塑了新的全球基準(zhǔn)原油體系?；鶞?zhǔn)原油中，承擔(dān)核心功能的是原油期貨工具。日常所謂的國(guó)際油價(jià)就是指基準(zhǔn)原油的期貨主力合約價(jià)格。WTI原油期貨反映北美原油市場(chǎng)供需平衡狀態(tài)，Brent原油期貨反映歐洲北海原油市場(chǎng)，阿曼原油期貨反映中東原油市場(chǎng)(阿曼原油期貨和迪拜現(xiàn)貨及遠(yuǎn)期溝通構(gòu)成中東基準(zhǔn)原油)。對(duì)于亞太地區(qū)而言，長(zhǎng)期以來(lái)缺乏反映其市場(chǎng)基本面的基準(zhǔn)原油和相應(yīng)的交易工具，上海原油期貨盡管是姍姍來(lái)遲但也算好事多磨，彌補(bǔ)了全球基準(zhǔn)原油體系的缺失一環(huán)。
全球基準(zhǔn)原油之間的價(jià)差關(guān)系反映著各自區(qū)域之間的相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系?？鐓^(qū)貿(mào)易的開(kāi)展，會(huì)造成兩地區(qū)之間的原油資源的移動(dòng)，是一個(gè)地區(qū)最靈敏的邊際供給變量。跨區(qū)價(jià)差驅(qū)動(dòng)跨區(qū)貿(mào)易套利，跨區(qū)套利貿(mào)易反過(guò)來(lái)又改變和重塑相關(guān)地區(qū)的基本面，從而使得全球基準(zhǔn)原油價(jià)格實(shí)現(xiàn)了高度的聯(lián)動(dòng)?；鶞?zhǔn)原油之間的價(jià)差本質(zhì)是跨區(qū)價(jià)差范疇，因此市場(chǎng)上認(rèn)為如Brent與阿曼的價(jià)差是高低硫價(jià)差或者是輕重質(zhì)原油價(jià)差是片面的?；鶞?zhǔn)原油之間的價(jià)差是鏈接兩端價(jià)格實(shí)現(xiàn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)的核心橋梁，在機(jī)制上由運(yùn)輸成本和品質(zhì)差異決定。
隨著美國(guó)出口原油政策解禁，以及頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)南移到德州二疊紀(jì)盆地，二疊紀(jì)盆地到美灣石油管線投產(chǎn)，美國(guó)石油的出口對(duì)全球石油供需平衡起了越來(lái)越重要的供給側(cè)作用。因此，WTI原油期貨通過(guò)跨大西洋套利對(duì)Brent原油市場(chǎng)產(chǎn)生了很強(qiáng)的價(jià)格輻射作用。兩油價(jià)差進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的波動(dòng)模式。WTI原油期貨的實(shí)物交割制度和充足的原油供應(yīng)來(lái)源為WTI提供了有力的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”支持，而B(niǎo)rent原油期貨、遠(yuǎn)期、現(xiàn)貨的價(jià)格體系復(fù)雜，其背靠的歐洲北海地區(qū)原油資源日漸枯竭，價(jià)格輻射力有所削弱。
在東強(qiáng)西弱的格局下，全球東西兩區(qū)之間的套利關(guān)系從雙向轉(zhuǎn)變?yōu)閱蜗?，西邊的過(guò)剩原油不斷向東區(qū)套利搬移，從而使得WTI、Brent原油在扣除品質(zhì)差因素后，對(duì)亞太地區(qū)的阿曼原油期貨和上海原油期貨的“溢價(jià)”將趨弱。因此，東西價(jià)差(東區(qū)基準(zhǔn)原油減去西區(qū)基準(zhǔn)原油)的波動(dòng)模式有可能進(jìn)入“地板模式”。這也就意味著，阿曼原油期貨和上海原油期貨將成為偏強(qiáng)的合約。
具體看上海原油期貨，一方面是在中東原油實(shí)物交割套利機(jī)制的作用下，上海原油期貨會(huì)對(duì)國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)做出有效的聯(lián)動(dòng)；另一方面，也需要密切關(guān)注上海原油期貨自身的特點(diǎn)，作為進(jìn)口依存度較高的地區(qū)，產(chǎn)油國(guó)地緣事件沖擊、運(yùn)輸費(fèi)用攀升和突發(fā)事件(如美國(guó)對(duì)中國(guó)油輪公司進(jìn)行長(zhǎng)臂制裁)、人民幣匯率均將正向作用于上海原油期貨合約。這對(duì)于國(guó)內(nèi)油氣企業(yè)開(kāi)展價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管控來(lái)說(shuō)，上海原油期貨將越來(lái)越重要，是企業(yè)有效的風(fēng)險(xiǎn)回避衍生品工具，應(yīng)當(dāng)積極有效地參與，打造“中國(guó)油價(jià)”。盡管目前上海原油期貨非主力合約流動(dòng)性不足，但主力合約的流動(dòng)性已經(jīng)足夠滿足企業(yè)的單向套期保值對(duì)沖需求。相信在產(chǎn)業(yè)、金融各方的共同努力下，上海原油期貨能夠形成有效的“遠(yuǎn)期價(jià)格曲線”。
上海原油期貨自上市以來(lái)，和國(guó)際油價(jià)保持著高度聯(lián)動(dòng)，也就證明上期所合約的設(shè)計(jì)，包括各項(xiàng)增強(qiáng)流動(dòng)性的措施，都是到位和有效的?？鐓^(qū)套利機(jī)制對(duì)上海原油期貨的價(jià)格錨定發(fā)揮著正常的功能，上海原油期貨的價(jià)格波動(dòng)符合全球石油的基本面態(tài)勢(shì)，也對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的基本面態(tài)勢(shì)做出獨(dú)立的反映。目前，上海原油期貨的主力合約交易量穩(wěn)居世界第三，境外參與者比例也達(dá)到20%規(guī)模，已經(jīng)成為一個(gè)國(guó)際化的原油期貨品種。
上述全球石油地緣供需格局的改變，以及新的基準(zhǔn)原油價(jià)格體系的發(fā)展，都需要市場(chǎng)參與者給予高度的關(guān)注，并在套保和套利策略的實(shí)施中做出及時(shí)調(diào)整。
需要關(guān)注的其他基本面因素
第一，國(guó)際海事組織船燃新規(guī)(IMO2020)。船舶燃料油從高硫切換到低硫，是否提高柴油的使用量，乃至于提升原油消耗，是未來(lái)影響需求增量的人為關(guān)鍵因素。之前多數(shù)的機(jī)構(gòu)分析報(bào)告認(rèn)為，因?yàn)楦吡蛉剂嫌蜕a(chǎn)的工藝局限，船燃切換將導(dǎo)致船用柴油和船用低硫燃料油需求增長(zhǎng)，而高硫船燃將失去大部分市場(chǎng)。柴油裂解價(jià)差(柴油價(jià)格減去基準(zhǔn)原油價(jià)格)是柴油需求強(qiáng)弱的正相關(guān)價(jià)差，但近期現(xiàn)實(shí)是柴油裂解價(jià)差并沒(méi)有明顯走強(qiáng)。分析指出，由于低硫船燃價(jià)格高企，在燃料油集散中心如新加坡地區(qū)之前囤積了大量低硫重質(zhì)原油和低硫燃料油組分，因此短期看供給并不短缺，但隨著全球范圍內(nèi)開(kāi)始全面實(shí)施船燃新規(guī)，問(wèn)題和矛盾才能在后期顯現(xiàn)出來(lái)。
第二，地緣風(fēng)險(xiǎn)仍然具有沖擊作用。2019年中東地區(qū)地緣風(fēng)險(xiǎn)是“明槍易躲、暗箭難防”。先是油輪遭遇不明武裝分子的襲擊，其后是沙特的石油設(shè)施遭遇大規(guī)模無(wú)人機(jī)襲擊，一度導(dǎo)致最大的原油天然氣處理廠斷供。中東地區(qū)戰(zhàn)爭(zhēng)模式從西方國(guó)家直接上陣到代理人戰(zhàn)爭(zhēng)模式的轉(zhuǎn)變，使得中東地緣局勢(shì)暗流涌動(dòng)，給石油供給安全造成各種潛在的威脅。這也給企業(yè)規(guī)避油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)提出了更高的管理要求，單一的期貨工具需要進(jìn)一步向期權(quán)工具延伸。
第三，常規(guī)石油項(xiàng)目投產(chǎn)釋放。除了美國(guó)的頁(yè)巖油，在大西洋巴西鹽下石油、圭亞那海上巨型油田、挪威北海新油田的產(chǎn)能釋放，將進(jìn)一步使得全球石油地緣供需平衡格局呈現(xiàn)“東強(qiáng)西弱”。為平衡新產(chǎn)能的釋放，無(wú)疑需要中東地區(qū)產(chǎn)油國(guó)團(tuán)結(jié)一致深化持續(xù)減產(chǎn)。
第四，加拿大資源輸出遭遇瓶頸。由于環(huán)保組織的阻撓，加拿大油砂輸出一直以來(lái)存在瓶頸。西向的跨山管線擴(kuò)能遲遲不得動(dòng)工，特朗普批準(zhǔn)的拱心石II管線也不見(jiàn)動(dòng)作，拱心石I管線發(fā)生泄漏降壓運(yùn)行，鐵路運(yùn)力捉襟見(jiàn)肘。運(yùn)力瓶頸使得加拿大油砂產(chǎn)地油價(jià)大幅貼水美墨西哥灣沿海地區(qū)油價(jià)，不利于加拿大上游增產(chǎn)。
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